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浮动利率债券收益率计算与风险分析

张之明1 管圣义2 罗志云3

（作者单位1．香港汇丰银行；2. 3中央国债登记结算有限公司;）

浮动利率债券是各国债券市场上的重要债券品种之一，它能为投资者,尤其是银行投资机构,在市场利率上升期提供一个规避利率风险的工具，从而在金融市场上占有一定的份额。特别是在中国这个新兴的债券市场中，由于短缺利率避险工具，自1999年开始至今,我国共发行浮动利率债券35只，发行量达5407亿元，占债券市场总存量的43%。由于市场对浮动利率债券的长期性、短期性认识不一，导致对浮动利率债券收益和风险产生不同的看法,因此有必要对浮动利率债券的收益和风险作一分析。

一， 浮动利率债券的定价

由于中国金融市场利率市场化程度不高，金融工具不充足，债券定价理论的研究不够深入等各方面原因，使我国的浮动利率债券与国外的同类债券相比在定价过程中有所区别。

1. 浮动利率债券在发行市场中的定价过程

国外浮动债券发行定价的基础利率主要参考指标有银行贷款利率(如LIBOR，HIBOR等)及物价指数/通胀率，其中以LIBOR为基准利率的浮息债最为普遍。任何浮息债的收益率(Yield to Maturity)及派息率(Coupon)都由基础利率 (Reference Rate)和利差(Spread)两部分组成，利差包括基本利差(或派息利 差)和收益率利差。基本利差由投标参与者在发行日通过自由竞标确定。基本利差一经确定则在债券到期前固定不变。尽管在债券发行日收益率利差与基本利差相等，收益率利差在债券到期前每时每刻可发生变化。至于利差反映何种市场预期的变化则由某种浮息债的特性而定。

以LIBOR为基础利率的浮息债为例，其基础利率反映应(银行)利率(Interest Rate）水准，除下一期的利率外，市场每时每刻都在买卖中预测其未来利率走势；LIBOR利差(LIBOR Spread) 表示的是发债主体与信用最好的商业银行的信 用差，所以LIBOR利差通常也称为信用利差（Credit Spread）,其利差变 化与市场利率（Interest Rate）相关性较弱。既在一个发债主体在信用没有 发生变化的前题下，其各期浮动利率债券的利差保持基本不变或小幅变动。

目前我国浮动利率债券的基础利率是由央行确定的银行一年期定期储蓄存款利率(目前为1.98%)，基本利差（派息利差）是在债券拍卖发行中由承销商通过自由竞标最终确定。基本利差反应在债券发行日投资者对未来利率的预期(与目前短期利率的差别)；而收益率利差反映应的是同样的预期，即对未来利率的预期，只是不仅限于发行日而是每时每刻。对财政部和国家开发银行的浮动利率债券派息利差主要反映的是对未来市场利率的预期和变化度，是利率产品而非信贷产品，因此与市场利率相关性强。今后若以浮动利率方式发行企业债 券，如果基础利率的定价方式不变，那么基本利差部分除利率预期因素外还要包括与国债相比的信用差。现以国家开发银行为例，从自99年发行第一期浮动利率债券至今，随着我国这几年来利率持续走低的历史，基础利差呈现逐步缩小之势（见下图一），这是与国外浮动利率债券在定价过程中利差主要是反映信用风险走势的最大差别。

我国的浮动利率债券是金融市场转轨期的特定产物，随着我国利率市场化进程的加快，市场推出有效的金融避险工具，寻求更为合理、易于操作的的经济指标（比如全国银行间债券市场回购平均利率）作为定价依据是一个十分有意义的课题。

2、浮动利率债券在交易市场中的定价过程

浮动利率债券票息(C)是由基础利率（R）加基本利差(r)确定的,即C=R+r。浮动利率债券在二级市场中的价格变动取决于债券收益率(y)的变化，浮动债券的收益率也可分为两部分，一是基础利率，二是收益率利差（S）即y=R+S。基本利差与收益率利差的差值称为收益率点差Δs,即 Δs = r-S。在新债发行日 C=y 或S=r。

尽管未来的基础利率是不定的，但其本身的变化却不一定带来更大利率风险。这从以下的浮动利率债现值公式可以看出：由于基础利率 R 同时出现在分 子及分母上，派息率的上升(下降)能收益率的上升(下降)。由基础利率产生的风险只延续至下一个派息日，除非收益率点差 Δs 接近于零。事实上，一个浮动 利率债的现值可表示为一个到期日为下一个派息日的(短期固定利率)债与一个长期点差收益率点差债的组合。下面的浮动利率债券的收益率计算公式为正确分析浮息债的风险及收益提供了依据：

显然，不管未来基础利率，R2...Rn，如何变动，浮息债券的价格主要取决于点差 Δs...